Тема 2 с.26-33 Цена и структура капитала

Тема 2. Цена и структура капитала предприятия (фирмы)

2.1. Классификация источников и форм долгосрочного
финансирования деятельности предприятия
2.2. Стоимость основных источников капитала
2.3. Политика управления структурой капитала. Финансовый рычаг
2.4. Оптимизация структуры капитала

2.1. Классификация источников и форм долгосрочного
финансирования деятельности предприятия

Источники финансирования представляют собой денежные доходы и поступления, находящиеся в распоряжении предприятия и предназначенные для осуществления затрат по расширенному воспроизводству, экономическому стимулированию, выполнению обязательств перед государством, финансированию прочих расходов.
Система финансирования включает источники финансирования и организационные формы финансирования.
Классификация источников финансирования разнообразна:
по отношениям собственности выделяют собственные и заемные источники финансирования;
по видам собственников выделяют государственные ресурсы, средства юридических и физических лиц и зарубежные источники;
по временным характеристикам источники финансирования разделяют на краткосрочные, долгосрочные и бессрочные.
Организационные формы финансирования:
самофинансирование (нераспределенная прибыль, амортизационные отчисления, резервный капитал, добавочный капитал и др.);
акционерное или долевое финансирование (участие в уставном капитале, покупка акций и т.д.);
заемное финансирование (банковские кредиты, размещение облигаций, лизинг и пр.);
бюджетное финансирование (кредиты на возвратной основе из федерального, региональных и местных бюджетов, ассигнования из бюджетов всех уровней на безвозмездной основе, целевые федеральные инвестиционные программы и т.д.);
особые формы финансирования (проектное финансирование, венчурное финансирование, финансирование с привлечением иностранного капитала).
Капитал – это средства, которыми располагает субъект хозяйствования для осуществления своей деятельности с целью получения прибыли. Формируется капитал предприятия как за счет собственных (внутренних), так и за счет заемных (внешних) источников.
Основным источником финансирования является собственный капитал. В его состав входят уставный капитал, накопленный капитал (резервный и добавленный капиталы, фонд накопления, нераспределенная прибыль) и прочие поступления (целевое финансирование, благотворительные пожертвования и др.).
Уставный капитал - это сумма средств учредителей для обеспечения уставной деятельности. На государственных предприятиях - это стоимость имущества, закрепленного государством за предприятием на правах полного хозяйственного ведения; на акционерных предприятиях - номинальная стоимость всех видов акций; для обществ с ограниченной ответственностью - сумма долей собственников; для арендного предприятия - сумма вкладов его работников.
Уставный капитал формируется в процессе первоначального инвестирования средств. Вклады учредителей в уставный капитал могут быть в виде денежных средств, имущественной форме и нематериальных активов. Величина уставного капитала объявляется при регистрации предприятия и при корректировке его величины требуется перерегистрация учредительных документов.
Добавленный капитал как источник средств предприятия образуется в результате переоценки имущества или продажи акций выше номинальной их стоимости.
Фонд накопления создается за счет прибыли предприятия, амортизационных отчислений и продажи части имущества.
Основным источником пополнения собственного капитала является прибыль предприятия, за счет которой создаются фонды накопления, потребления и резервный. Может быть остаток нераспределенной прибыли, который до ее распределения используется в обороте предприятия, а также выпуск дополнительных акций.
Средства специального назначения и целевого финансирования – это безвозмездно полученные ценности, а также безвозвратные и возвратные бюджетные ассигнования на содержание объектов соцкультбыта и на восстановление платежеспособности предприятий, находящихся на бюджетном финансировании.
Заемный капитал - это кредиты банков и финансовых компаний, займы, кредиторская задолженность, лизинг, коммерческие бумаги и др. Он подразделяется на долгосрочный (более года) и краткосрочный (до года).
Используется капитал на приобретение и аренду основных средств, нематериальных активов, строительство объектов производственного и непроизводственного назначения, закупку сырья, материалов, топлива, энергии, оплату труда работников предприятия, уплату налогов, процентов за кредиты, дивидендов и т.д., т.е. он может быть вложен в долгосрочные активы и оборотные (текущие) активы.
Долгосрочные активы создаются, как правило, за счет собственного капитала и долгосрочных кредитов банка и займов. Текущие затраты финансируются за счет собственного и заемного капитала.
2.2. Стоимость основных источников капитала

Наиболее важные задачи долгосрочной финансовой политики – поиск достаточных источников средств, необходимых для удовлетворения потребности в активах, минимизация их цены и оптимизация структуры капитала для обеспечения финансовой устойчивости предприятия.
Для любого предприятия вопросы: «в какие реальные активы следует инвестировать средства?» и «где взять деньги для этих инвестиций?» – являются главными на стадии формирования уставного капитала, в процессе текущего управления, при расширении производства, реорганизации и т.д.
Иногда эти два вопроса рассматривают отдельно друг от друга, особенно при принятии инвестиционного решения. Финансовые менеджеры пытаются, в первую очередь, выяснить, принесет ли реализация проекта доход больший по сравнению с начальными вложениями. И только при получении положительного ответа начинают задумываться о способах финансирования проекта. Однако очень часто получается, что цена, которую необходимо заплатить за привлечение финансовых ресурсов, выше, чем тот положительный доход, который принесут данные инвестиции. Чтобы не вносить нежелательных коррективов в уже проделанную работу, целесообразно рассматривать в совокупности поиск источников финансирования, их стоимость и целесообразность размещения средств в активы предприятия.
Так как главная задача финансовой политики – максимизировать стоимость предприятия независимо от того, насколько доходность активов превышает стоимость средств для их приобретения, необходимо, чтобы цена всех используемых факторов производства и в первую очередь капитала была минимизирована.
Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам проценты за предоставленные ими ссуды, облигации и векселя часто продают с дисконтом, даже предоставление «бесплатной» кредиторской задолженности предприятие оплачивает какими-либо встречными услугами или использует уже созданный положительный имидж.
Стоимость капитала – общая сумма средств, которую необходимо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.
Следует различать два понятия – «цена капитала данного предприятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражают в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе характеризуют различными показателями, в частности величиной собственного капитала или котировками ценных бумаг. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость капитала – ключевой элемент при реализации финансовой политики предприятия, а также критерий ее эффективности.
На стоимость капитала предприятия влияют:
- общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;
- средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;
- доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;
- уровень концентрации собственного капитала;
- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;
- степень риска осуществляемых операций;
- отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др. Определяют стоимость капитала предприятия в несколько этапов.
На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы. На втором рассчитывают цену каждого источника в отдельности. На третьем определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатывают мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.
Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основные их виды:
- собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;
- заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы;
- временные привлеченные средства – кредиторская задолженность. Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как цену капитала рассчитывают для принятия долгосрочного финансового решения.
Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расчете цены капитала.
Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет – историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспективные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.
Основная сложность заключена в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вычислить практически невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики. Для стоимости цены капитала определим механизм расчета цены основных источников капитала и их элементов.
Стоимость капитала, привлеченного за счет «кредитов банка»
Существенный элемент заемного капитала – кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цену этого элемента необходимо рассматривать с учетом налога на прибыль. Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент:
Cd-Px(1 -Тi), (2.1)
где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита;
Р – ставка процента за банковский кредит;
Ti – ставка налога на прибыль.
Пример 2.1. Р = 0,15; Т = 0,24. Тогда Сd = 0,15 (1 – 0,24) = 0,114 %.
Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ в российской практике проценты, начисленные по долговому обязательству, уменьшают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимают долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых условиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную величину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях, и 15% – по кредитам в иностранной валюте.
Таким образом, цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20% среднего уровня, сложившегося на этот период, можно рассчитать по формуле:
Cd = Р- 1,2Рт х Ti, (2.2)
где Cd стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 20% среднего уровня процентов;
Р – ставка процента за банковский кредит;
Tt – ставка налога на прибыль;
Рт средний уровень процента (в долях единицы).
Пример 2.2. Р = 0,20; Pm=0,16; T = 0,24; Рпредельное= 0,16
· 1,2 = 0,192.
Cd = 0,20 – 1,2
· 0,16
· 0,24 = 0,20 – 0,04608 = 0,15392%.
Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:
Cd= P– l,l
· r
· Ti, (2.3)
где Cd стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 10% ставки рефинансирования ЦБ;
Р – процент, уплачиваемый банку (в долях единицы);
r – ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы);
Ti – ставка налога на прибыль (в долях единицы).
Пример 2.3. r = 0,14; Т = 0,24; Р = 0,18.
Cd = 0,18 – 1,14
· 1,1
· 0,24 = 0,143%.

Стоимость источника «облигации»
Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:
- нередко облигации продает предприятие с дисконтом;
- расходы по выпуску облигаций;
- влияние налогов.
В некоторых странах, в том числе в Российской Федерации, проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую.
Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:
13 EMBED Equation.3 1415 (2.4) где Cb – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций;
Сп – номинальная цена облигации;
Рb – проценты по облигации;
Cr – реализационная цена облигации;
п – срок займа (количество лет);
Ti ставка налога на прибыль (в долях единицы).
Пример 2.4. Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. со сроком погашения 10 лет и ставкой 9%. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций их продают на условиях дисконта – 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24%. Необходимо рассчитать стоимость этого источника средств.
Без учёта налоговой составляющей:
Второе решение с налоговой

Второе решение – с налоговой составляющей.
Стоимость источника «кредиторская задолженность»
Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности за счет этого вида заемного капитала. Однако в некоторых случаях предприятие платит за данный источник средств.
Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Согласно ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации.
13 EMBED Equation.3 141513 EMBED Equation.3 1415 (2.5)
где Ср – стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды;
r – учетная ставка ЦБ (в долях единицы);
п – дни просрочки.
Подобным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в ст. 236 ввел в действие материальную ответственность работодателя за задержку выплаты заработной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от невыплаченных в срок сумм за каждый день задержки начиная со следующего дня после установленного срока выплаты по день фактического расчета включительно.
Стоимость источника «уставный капитал»
Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансирования деятельности предприятия на момент его создания. Стоимость уставного капитала определяет уровень дивидендов, которые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.
Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фиксированный процент, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчитывают по формуле:
13 EMBED Equation.3 1415 (2.6)
где Ср – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций;
Df – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям;
Ро – чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).
Пример 2.5. Предприятие планирует выпустить привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции составляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции».
В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100–3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10%). Таким образом, стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, равна:

Данная оценка может искажаться, если было несколько выпусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Необходимо полученную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска:
13 EMBED Equation.3 141513 EMBED Equation.3 1415 (2.7)
где Ср стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в которых их продавали по разной цене;
Рп – эмиссионная цена привилегированной акции (в денежных единицах);
S – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции (в денежных единицах).
Кроме того, если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цену этого источника средств также рассчитывают по формуле 2.7.
Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для исчисления Ср привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия, цену источника средств «обыкновенные акции» (Сс) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наиболее распространена модель САРМ.
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала Се равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:
Се = CF + b(Ст - CF), (2.8)
где CF – доходность безрисковых вложений;
b – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;
Cm – средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.
Основа вычисления стоимости капитала по САРМ – безрисковая доходность, СF. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считают, что государство – самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключаема). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которую характеризуют практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковую ставку используют как точку отсчета для оценки различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивают требуемую ставку дохода. Таким образом, значение (Cm CF) – премия за риск по средней акции, рассчитанная на основе фактической или ожидаемой доходности.
Коэффициент 13 EMBED Equation.3 1415 – это индекс риска акции относительно рынка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом.
На фондовом рынке выделяют два вида риска: специфический, для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяют микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяют макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента 13 EMBED Equation.3 1415 определяют величину систематического риска. Отметим, что исторически 13 EMBED Equation.3 1415 отражает степень рисковости акций в прошлом, тогда как инвесторы заинтересованы в оценке будущего риска.
Коэффициент 13 EMBED Equation.3 1415 обычно колеблется от 0,6 по акциям с низким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь следующую информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, 13 EMBED Equation.3 1415-коэффициенты. В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.
Пример 2.6. Акционерный капитал предприятия имеет 13 EMBED Equation.3 1415- коэффициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8%, а процентная ставка при отсутствии риска – 10%. Какова стоимость акционерного капитала предприятия?
Се = CF + b(Ст - CF) = 10% + 1,2 х 8% - 19,6%.
Следовательно, стоимость активов данного предприятия равна 19,6%.
Стоимость источника «нераспределенная прибыль»
Нераспределенная прибыль – часть прибыли предприятия, оставшаяся после, отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Собственникам и администрации предприятия необходимо направить средства на потребление (выплата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или использовать нераспределенную прибыль в качестве средств финансирования деятельности предприятия. В последнем случае предприятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.
Таким образом, цена нераспределенной прибыли – ожидаемая доходность обыкновенных акций предприятия, ее определяют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.
Стоимость источника «амортизационный фонд»
Один из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций в новые активы, – амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортизационный фонд могут использовать, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия.
Пример 2.7. Предприятие опубликовало следующий отчет о доходах (тыс. руб.):
Выручка от реализации 100
Расходы организации 60
Амортизация 20
Налогооблагаемый доход 20
Налоги (24%) 4,8
Прибыль 15,2
Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации, осуществляют в денежной форме также в течение года, то денежный поток от операций, остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 35,2 тыс. руб. (20 + 15,2).
Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т.е. предприятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.
Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычислим общую стоимость (цену) капитала. Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капитала:
13 EMBED Equation.3 1415 (2.9)
где WACC - цена капитала;
Сi – посленалоговая цена i-го источника средств;
Vi – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.
Пример 2.8. Определить общую стоимость (цену) капитала, если (тыс.руб.):
1. Кредиты банка – 2800 ( в том числе по ставке на 20% выше среднего уровня – 600; по ставке на 10% выше ставки рефинансирования ЦБ – 200 ).
2. Выпущено облигаций – 15000.
3. Просроченная кредиторская задолженность – 800.
4. Амортизация 10000.
5. Цена кредитов банка:
а) по ставке ниже среднего уровня – 15%;
б) по ставке на 20% выше среднего уровня – 15,4%;
в) по ставке на 10% выше ставки рефинансирования – 15,3%;
6. Цена источника «облигации» - 7,4%;
7. Цена просроченной кредиторской задолженности – 5,6%;
8. Цена амортизации – 4,9%.
Решение
1. Стоимость кредитов банка:
а) по ставке ниже среднего уровня 2800 - 600 - 200 = 2000
· 0,15 = 300,0
б) по ставке на 20% выше среднего уровня 600
· 0,154 = 92,4
в) по ставке на 10% выше ставки рефинансирования 200
· 0,153 = 30,6
2. Стоимость источника «облигации» 15000
· 0,074 = 1110,0
3. Стоимость кредиторской задолженности 800
· 0,056 = 44,8
4. Стоимость источника «амортизация» 10000
· 0,049 = 490,0
Итого общий размер капитала 28600
Общая цена капитала в тыс.руб. 2067,8
Цена капитала в % Ц = 13 EMBED Equation.3 1415
Экономический смысл WACC:
Стоимость капитала предприятия служит нижним пределом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.
Показатель стоимости капитала используют как критериальный в инвестировании. Прежде всего уровень стоимости капитала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельны реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.
Уровень стоимости капитала предприятия – важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала.

2.3. Политика управления структурой капитала.
Финансовый рычаг

Одну из главных задач управления капиталом максимизацию уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска реализуют разными методами. Основной механизм ее решения расчет эффективности использования заемного капитала, измеряемой эффектом финансового рычага.
Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала.
Иными словами, финансовый рычаг объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Эффект финансового рычага рассчитывают по следующей формуле;
Эффект финансового рычага (ЭФР):
плечо рычага
ЭВР = (1-n)(ЭР-СП) ЗК (2.10)
дифференциал СК
где п – ставка налога на прибыль;
ЭР – экономическая рентабельность активов = прибыль до уплаты
налогов / актив;
СП – средняя процентная ставка по кредиту;
ЗК – заемный капитал;
СК – собственный капитал.
Коэффициент позволяет установить величину заемных средств, привлеченных предприятием на единицу собственного капитала.
Три основные составляющие формулы расчета эффекта финансового рычага:
1. Налоговый корректор финансового рычага (1 – п), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.
2. Дифференциал финансового рычага (ЭР - СП), который характеризует разницу между коэффициентом операционной рентабельности активов и средним размером процента за кредит.
3. Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.
Эти составляющие позволяют целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль установлена законодательно. Вместе с тем в управлении финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуры производства (а соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового рычага – главное условие, формирующее положительный эффект финансового результата. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. дифференциал финансового рычага – положительная величина. Чем больше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием некоторых факторов.

Пример 2.9. Сумма уставного капитала предприятия равна 1000 тыс. руб. В настоящее время у предприятия нет задолженности (вариант А). Руководство предприятия собирается реструктурировать капитал, заняв 200 тыс. руб. (вариант Б) или 500 тыс. руб. (вариант В), под 19% годовых. Какой из трех вариантов наиболее предпочтителен для собственников предприятия, если рентабельность активов 20%, а налог на прибыль – 24%.

Таким образом, наиболее привлекателен вариант В.
Данные расчеты можно подтвердить, используя формулу финансового рычага. Для случая В прирост рентабельности собственного капитала за счет привлечения кредитов составил:
13 EMBED Equation.3 1415 или 0,38%.
Итак, за счет привлечения заемного капитала в размере 500 тыс. руб. руководству удастся повысить доход с каждого рубля, вложенного собственниками в предприятие, на 0,38%. Однако чем выше величина эффекта финансового рычага, тем выше риск предприятия, если изменится конъюнктура рынка и рентабельность активов уменьшится, а рентабельность собственного капитала предприятия снизится еще большими темпами.
Из примера 2.6 было видно, что при заданных условиях чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем большую прибыль оно получает на собственный капитал.
Однако на практике привлечение большой величины заемных средств сопряжено с некоторыми ограничениями.
Прежде всего в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия при повышении доли используемого заемного капитала увеличивает риск его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
Пример 2.10. Сумма уставного капитала предприятия равна 60 тыс. руб. Спрос на продукцию предприятия достаточно высок. Валовая рентабельность составляет 20%. Для расширения производства руководство принимает решение привлечь банковский кредит. Ставка по банковскому кредиту 19%. Однако, по условиям кредитной линии, банк выдает кредиты не менее 30 тыс. руб. и берет премию за дополнительный риск в размере 1%, если соотношение собственных и заемных средств предприятия составит 1:1. Рассчитайте оптимальную величину заемных средств, если налог на прибыль - 24%.

Наибольшую прибыль на собственный капитал предприятие получит при варианте Б. При варианте В норма прибыли на собственный капитал составит такую же величину 15,2%, как если бы предприятие не использовало заемных средств, однако при этом сценарии существует повышенный риск, не покрытый дополнительным доходом, поэтому привлекать дополнительный заемный капитал не целесообразно.
В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться, даже при неизменных ставках процента за кредит, за счет снижения коэффициента рентабельности активов.

2.4. Оптимизация структуры капитала

Ранее была рассмотрена суть понятия «средневзвешенная стоимость капитала». Однако точное значение WACC зависит от суммы вновь привлекаемых средств. Если в течение определенного промежутка времени будут привлекать все больший объем капитала, то начиная с некоторого момента WACC возрастет. Причина увеличения:
Спрос на ценные бумаги любого предприятия не бесконечно эластичен. Таким образом, чем больше продано за данный период времени ценных бумаг, тем ниже их цена и, следовательно, выше требуемая доходность.
При предоставлении заемных средств кредиторы оценивают степень риска. На практике чем больше кредитов вынуждено брать предприятие, тем выше будет процент по привлекаемым средствам, которые включают премию за риск.
В результате привлечение новых финансовых средств повысит WACC предприятия.
Графическая зависимость WACC от величины дополнительного капитала показана на рис. 2.3 и 2.4. Так, каждая точка на графике показывает стоимость привлечения очередного дополнительного рубля, его предельную цену. Точка перелома возникает всякий раз, когда поднимают цену одной из составляющих капитала. WACC постоянна внутри интервала, но возрастает в каждой точке перелома.




Для определения оптимального бюджета капиталовложений необходимо выяснить доходность инвестиционных возможностей предприятия. Предприятию следует принять все независимые проекты с доходностью, превышающей цену капитала, привлекаемого для их финансирования, и отвергнуть все остальные (см. рис. 2.4). От проектов D и Е следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, цена которых выше, чем внутренняя доходность инвестиции {Internal rate of return, IRR), в этом случае чистая приведенная стоимость (NPV, net present value) будет иметь отрицательное значение.
Оптимальную цену капитала определяют точкой пересечения графиков инвестиционных возможностей {IOS, Investment Opportunity Schedule) и предельной стоимости капитала (МСС, Marginal Cost of Capital Schedule). Если использовать ее в качестве ориентира при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, соответствующие решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная политика - оптимальными. При применении любой другой нормы бюджет капиталовложений фирмы не будет оптимальным.
Если бы фирма имела меньше инвестиционных возможностей, точка пересечения графиков IOS и МСС сдвинулась бы влево и, вероятно, вниз; множественность инвестиционных возможностей, напротив, сдвинула бы эту точку вправо и вверх. Таким образом, на ставку дисконта, используемую при формировании бюджета, влияют все имеющиеся проекты в совокупности. Мы в этом разделе предположили, что все проекты имеют одинаковую степень риска.








13PAGE 15







13PAGE 15


13PAGE 143315


13PAGE 15








Root Entry

Приложенные файлы

  • doc 15808283
    Размер файла: 369 kB Загрузок: 0

Добавить комментарий